首单“置换债券”20桑德工程EN001违约！
2020年6月12日，北京桑德环境工程有限公司（以下简称桑德环境工程或公司）发布公告，“20桑德工程EN001”置换债总额4亿元，截至2020年6月5日日终，公司未能按约定将资金足额划至托管机构。2020年6月11日，公司主体信用等级由B下调至CC，“17桑德工程MTN001”债项等级维持C，同时，“18桑德工程MTN001”债项等级由B下调至CC，主体及“18桑德工程MTN001”继续被列入观察名单。
至此，“20桑德工程EN001”也成为境内首只违约的置换债。桑德环境工程的违约，也是众多环保企业大起大落的写照。
谁是走向违约的真正推手？
桑德环境工程成立于1999年，注册资本15亿元，主要业务包括污水处理工程建设、污水处理运营、自来水厂建设和运营等。其控股股东为北京伊普国际水务有限公司，实际控制人为文一波。
2020年3月4日，桑德环境工程完成“17桑德工程MTN001”的置换要约，3月6日，置换债券“20桑德工程EN001”发行，成为境内首例置换债券。同日，“17桑德工程MTN001”未置换部分发生违约。根据置换要约，2020年6月6日，公司应兑付置换债券本金的20%及相应利息，因公司资金面未得到有效改善，流动性极度紧张，未能完成兑付。
据了解，2020年以来，公司货币资金规模继续下降，受限资产规模上升。截止3月末，货币资金3.32亿元，受限资产占比达到43%，其中长期应收款、在建工程、无形资产的50%以上被用于抵质押融资。同时，信用质量下降致使外部再融资能力有限。2019年末，公司待偿还债券3只，本金余额合计15亿元，而2020年一季度抵押借款收到的现金仅2.4亿元，相比到期债务杯水车薪。
中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称：中证鹏元） 研究发展部史晓姗认为，受业务模式影响和新冠肺炎疫情冲击，公司现金流恶化。因为在建项目工期延后，相关收入负债的确认延期，2019年以来应收应付类款项规模明显提升，尤其是关联方之间的往来款，形成较大资金占用，进一步影响公司现金流，阻断了内部融资，或成为公司走向违约的推手。另外，负债带来的财务费用占营业收入的比重由2019年末的15%提升至2020年3月末的21%，进一步侵蚀利润。
违约事件覆盖债券、贷款，多家环保企业相继出现债券市场违约
眼下，桑德环境工程还将面临2020年11月“19桑德工程SCP001”的兑付，规模5亿元，“18桑德工程MTN001”因附有交叉违约条款，违约事件覆盖债券、贷款，在当前公司流动性极度紧张且已出现借款逾期的情况下，再次触发交叉违约将是大概率事件。而经营层面，项目多为市政污水处理，不能大面积停工停产，支出压力上升。
2014年PPP大力推行后，桑德环境工程所在的环保行业不少企业开始快速重金布局。据全联环境商会统计，截至2017年底，重点跟踪的一百余家环保上市公司共披露中标项目586个，其中PPP项目351个。但2018年以来，随着金融去杠杆、PPP项目规范化运营、环保要求提升等影响，环保企业利润出现下滑，再融资压力上升，尤其是民营企业。
史晓姗认为，环保项目前期投资大、资本回收期长的经营特点，决定了行业的高负债特征。尤其涉足PPP项目较多的企业，因政府付费模式较多，账面应收款项占比高，对资金造成进一步占用。另一方面，收支倒挂在部分行业长期存在，导致企业现金流流入和流出难以平衡。其次，部分环保企业规模偏小，多为轻资产类民营企业，缺乏有效的抵质押物，更多的利用表外融资。2018年资管新规出台后，非标融资出现收缩，企业融资受阻，融资成本上升。第三，随着持有上市公司股权质押率的提高，公司再融资空间进一步压缩，且面临控制权变更风险。第四，PPP项目投资规模大、回报周期长，资金使用效率不高，项目流动性较差，且面临其他不确定因素，不利于项目公司获得外部融资。即使考虑通过未来现金流进行资产证券化以实现提前退出，但面临资金期限不匹配、需担保质押、难以破产隔离等问题，同时按照授信穿透原则，最终债务人要纳入统一授信管理。目前，市场较为认可的是使用者付费或财政实力较好的付费项目，以及主体评级较好的项目。目前看，PPP+ABS的融资模式依旧较少。
上述财务特征，叠加环保要求提升和风险事件暴发，使得环保企业经营性现金流和外部融资环境进一步恶化，融资成本抬升。截至2020年5月末，债券市场出现违约的环保企业有神雾环保技术股份有限公司（简称神雾环保）、安徽盛运环保(集团)股份有限公司（简称盛运环保）、北京东方园林环境股份有限公司（简称东方园林）、凯迪生态环境科技股份有限公司（简称凯迪生态）、阳光凯迪新能源集团有限公司和桑德环境工程等8家企业。
民营环保企业偿债压力如何缓解？
在史晓姗看来，民营环保企业融资困境，除了上述原因外，从本质看，主要是制度不完善和市场发展有限。
第一，PPP项目中社会资本融资难的问题由来已久，除了履约意识薄弱、人才短缺外，还有财力分配的制度性问题、法律制度的欠缺，以及部分行业产品定价缺乏市场化，导致项目市场化融资和经营，却无法获得市场化的收益。
第二，市场集中度较低，制约了行业的技术进步及服务的集约化。国有企业凭借融资优势，占据市场主要地位。
第三，随着城镇化率的提升，城市及县城的基础设施逐步完善，市场发展空间向发展薄弱的乡镇延伸。以水务行业为例，一方面，因水资源的地域性，使得行业具有明显的区域垄断性质、市场化程度低，水价制定仍由政府主导，较低的定价使得行业盈利水平偏低，从而限制了企业技术提升和规模扩张。目前市场上最大的供水企业市场占有率未超过5%，最大的污水处理企业市场占有率也未超过10%。另一方面，国有企业和外资企业凭借强大的投融资能力和先进的技术占据大量市场，而民营企业经历大规模投资期，负债大幅增长、资金链承压，且随着市场向乡镇延伸，地方财力下降、收入不确定性提升，项目回款质量下降，面临的偿债压力攀升。
她建议，为缓解债务兑付压力，实现可持续经营和债务清偿，需要综合考虑各关联方利益。借鉴已有的经验和市场情况，桑德环境工程及其他利益相关者可从以下方面考虑：1.债权人：同意债务延期，考虑目前国内外疫情仍不稳定，延期时间为2020年以后为宜。2.加强履约意识，加强地方政府信用体系建设。3.债务人进行业务调整、利用创新金融工具。一方面积极寻找战略投资者，另一方面主动收缩困难项目，业务聚集化发展，同时积极使用金融创新工具等。
“整体看，资产支持证券、基础设施公募REITs和PPP项目专项债对项目要求较高，不能广泛适用，尤其是对已经出现现金流问题的企业。目前，对于像桑德环境工程这样已经出现债务风险的企业，除了寻找战略投资者外，需要地方债政府积极协调财政资金和当地金融资源，加快应收账款回流，保证项目正常运行。否则，当企业出现大规模资金短缺时，将面临停产停工的风险，且长期看，制度保障的缺失会阻碍民营企业进入基础设施建设领域。”史晓姗表示。
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