九龙电力脱硝订单签约提速
从目前雾霾事件的严重性来看，政府施压火电脱硝或成为大概率事件。
重庆九龙电力（600292）股份有限公司（九龙电力，600292）是由中国电力投资集团（下文简称“中电投集团”）控股，以电力和环保为主业的上市公司，也是国内较早进入火电厂烟气脱硫领域的上市公司，公司控股子公司——远达环保是国内首批脱硫特许经营的专业脱硫公司之一，公司在剥离电力资产方案实施后，发展模式将逐步从电力和环保业务转向以环保产业为单一主营业务模式。发行人将以火电厂烟气治理业务为核心，加快发展水处理等节能环保产业，关注核废料处置等新业务领域。发行人作为中电投集团环保产业发展的惟一平台，将充分挖掘中电投集团的整体资源优势和公司自身专业特点，逐步做大做强环保产业。
九龙电力即将在年内剥离电力资产，并继续做大做强环保产业。由于电力资产在公司营业收入占比较大，预计剥离资产完成后公司主营业务收入将有所下降，但毛利率会有明显提升，归属母公司净利润持续增长。我们估计九龙电力2012-2014年EPS分别为0.24元、0.33元、0.43元，当前股价对应PE分别为65倍、47倍、36倍，首次给予“增持”评级。
电厂剥离助推业绩
九龙电力电力业务随着销售电价和销售电量“双轮驱动”的影响，近年来维持较好的增长态势，但是电力业务的盈利能力较弱，毛利率从2006年的20.9%快速下降到2011年的4.1%，2011年电力业务营业利润降至0.64亿元。
九龙电力另一项主营业务环保工程的营业收入从2008年开始一直保持在11亿元左右，但是其毛利率有明显的提升，2011年环保工程毛利率保持在17.4%，主要原因是催化剂以及脱硫脱硝的项目工程提升了公司毛利水平。
与2010-2012年同期相比，九龙电力营业收入和营业利润构成中环保工程占比明显增加，特别是在2012年一季度，营业利润中的环保工程占比达到了76.52%，而电力业务在利润构成中占比下降到19.64%，电力资产的盈利能力远远低于环保工程。
2012年5月10日九龙电力发布重大资产重组停牌公告，宣布正在筹划将公司所持非环保资产剥离事项，随后剥离电力资产的相关工作逐步展开。
未来重庆市电力市场受区域经济发展速度放缓的影响，电力需求增速将回落，另外水力发电、新能源发电等能力的提升将会使得火电机组发电形势更加严峻。从成本来看，在重庆地区煤电价格的压力短期内不会消除，虽然近年来上网电价上调，但是整体上难以改变火电企业靠政府补贴的现实状况，因此电厂剥离将有助于公司业绩大幅提升。
有望获注脱硫业务
近年来，火电市场的脱硫工程订单增速减缓，建设市场空间逐年缩小。2011年4月，国内燃煤脱硫机组共4468台，总装机容量6.70亿千瓦，规模已经占到全国火电总装机容量87%。我们认为脱硫市场将进入“后时代”，火电行业将以脱硫特许经营与委托运营为主要发展方向。
2007年国家发改委下发《关于开展烟气脱硫特许经营试点工作的通知》，开始在五大电力集团下属企业开展试点。首批试点有23个项目，共计2448万千瓦，全国共有机组在5500万千瓦。九龙电力是首批特许经营试点企业之一，试点项目容量319万千瓦，占试点项目容量13%。
2010年九龙电力脱硫BOT项目实现利润1000万元。2011年下半年公司通过非公开增发收购了平顶山鲁阳发电2×1000MW、朝阳燕山湖2×600MW、大连甘井子2×300MW、乌苏热电厂2×300MW、开封京源2×600MW、河南平东2×200MW、新乡豫新2×300MW等七个项目共计6600MW火电脱硫机组。2011年，脱硫特许经营项目实现营业收入1.87亿元，完成利润0.52万元。2012年4月又陆续完成河北良村等三个脱硫资产交割，截至到2012年中报，九龙电力脱硫特许经营项目全部投运实现营业收入2.84亿元，利润0.72万元，粗略估算项目毛利率在27%～30%范围内，超出市场预期水平。
国内规定脱硫电价补贴政策是根据脱硫设备运营时间进行补贴的，这种机制起到了很好的监管效果，同时也保证脱硫运营企业的盈利水平。我们认为，中电投集团作为九龙电力的第一大股东，集团内部的业务空间很大，未来中电投集团或考虑将全部建成的脱硫业务注入到公司，因此九龙电力在集团内继续获取特许经营项目属于大概率事件。
拟扩大催化剂产能
国家发改委近日下发通知，自2013年1月1日起，将脱硝电价试点范围扩大为全国所有燃煤发电机组。脱硝电价标准为8厘/每千瓦时。
在雾霾事件之前，我们认为脱硝市场可能与“十一”五期间的脱硫市场增长保持相同轨迹。但是，从目前雾霾事件的严重性以及社会、政府的关注度来看，政府施压火电脱硝或成为大概率事件。
从2011、2012年的订单情况来看，公司脱硝订单签约提速，我们预计2013年下半年完工项目确认收入将大幅增加。
从环保部公布的信息了解到，截止到2011年底全国投运燃煤机组脱硫装机容量占87%，中电投远达在脱硫设备的市场份额占5%左右，另外中电投远达在脱硝设备市场份额占2%左右，主要是由于脱硝市场刚刚启动，我们认为2%这个数据不能代表公司未来市场占比。脱硫脱硝的市场客户具有很大的重复性，我们认为未来2013-2015年，公司在脱硝市场占有率将保持在5%左右。
假设全国火电装机容量保持8%的增速，2015年脱硝装机容量占比80%左右，粗略估算公司未来三年新增脱硝装机容量5800万千瓦左右。
SCR是应用最广泛的烟气脱硝技术，该技术主要是在某种特定催化剂存在的条件下，用氨等还原剂选择性地将NOx还原成N2和H2O。催化剂是SCR技术的核心，它的性能直接影响到SCR系统的整体脱硝效果。催化剂也是整个工艺设备中投资最高的一部分，占系统建设投资中的40%，后期运营成本的30%左右。
九龙电力2012年的催化剂产能为10000立方米，基本达到完全销售，目前催化剂市场需求空间还很大，公司计划2013年扩大产能，按照公司目前的市场份额情况计算，预计公司2013年催化剂产品或达到13000立方米，预计2013年催化剂销售收入在3.5亿元左右。
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